比特币的公允价格和市值应该是多少，迄今为止最全面的核算

比特币：第一次评估

抗扰、限量、可分

我们认为比特币比特币将成为电子商务的主要支付方式，而比特币将发展成为传统货币转账服务提供商的强大竞争对手。作为一种交换媒介，我们认为比特币显然还有增长空间。

如何在地下经济中储存财富？

有报道称，比特币可以帮助用户避免高税收、资本管制和财产没收的风险。人民币在所有比特币交易中的份额与比特币价格的相关性越来越高（图1)。即考虑到所有比特币，所有比特币交易数据都可以公开访问，每个比特币都有一个不可篡改的独特交易历史，最终将限制比特币在黑市和地下经济中的使用。

波动性

比特币作为价值存储的功能将影响其作为交换媒介的波动性。比特币价值的高波动性是投机的原因。因此，它阻止了将其作为在线交易支付方式的接受。

接受的价格？

比特币是泡沫吗？假设比特币成为（一)电子商务和金融转账两个领域的重要工具（二)具有相似声誉的重要储值工具，我们的公允价值分析表明，比特币市值最大）是 150 亿美元（1 比特币 = 1300 美元）。这意味着今年价格翻了 100 倍的比特币面临增长过快并超过其基本面的风险。

什么是比特币

比特币是中本聪（化名）于 2009 年 1 月设计的数字货币。比特币使用户能够在去中心化的点对点网络中完成支付，其独特之处在于它不需要中央清算中心或金融机构清算交易。用户只需要互联网连接和比特币软件即可向另一个公共帐户或地址付款。

中本聪是最小的比特币单位。 1 比特币包含 1 亿个 Satoshi。按照设计，比特币的总供应量不能超过 2100 万比特币（即 2100 万亿中本聪）。流通中的比特币总量将根据设计的代码机制，按照可预测的节奏增长计算，直到 2140 年达到总供应量。目前比特币供应量为 1200 万枚，或最终总量的 57%（见图 2).

所有交易的公开记录由收集新交易记录的“矿工”不断更新和不断验证，聚合成区块，并添加到“区块链”的末端。这种公开形式的交易账本允许每个 Satoshi 从原始所有者到当前持有者的历史记录进行跟踪。所有记录的公开可确保买家真正想要拥有相应数量的比特币，或者他/她真的想要支付这笔钱，从而防止欺诈。

比特币供应量随着每笔新交易而增加当一个区块被添加到公共记录（例如，区块链）时。矿工验证新交易相对容易，许多交易可以很容易地压缩成单个记录块。但是，无论挖矿网络的整体进度如何比特币目前价格，每个记录块的计算量都有一定的难度，以限制货币供应量的增长速度。如果没有外部未结算的交易，则生成支付给矿工的单块交易记录。实际上，最初的几千个记录块只是为了支付给矿工，并没有包含任何其他交易（当前记录块包含数百个交易信息）。这允许将初始种子货币分配给厌恶比特币投机风险的矿工。

让我们做一个粗略的分析，假设要求竞争的记者（即矿工）在某一天为国家档案馆归档国家新闻报道。记者被要求在小册子（记录块）中写下发生的事情（交易记录），档案馆最终将以固定价格购买。为了区分哪些小册子值得存档，小册子必须有10个生日当天的人的指纹。请注意，这份名单与国家新闻（交易记录）无关，只是为了控制每天购买的小册子的供应。随着越来越多的记者合作并加入寻找人员的行列，档案馆也将增加所需的指纹数量。

兑换中心可以完成现实世界法币与比特币的兑换（见图表1)。兑换中心的活动需要消费者承担信用风险，即从私人的比特币兑换账户被发送到第三方账户，这与现实世界将现金委托给存款机构的做法相同。但与银行不同的是，比特币的第三方账户不受监管，也不是 FDIC（联邦存款保险）个人账户安全很容易实现，但一个提供在线数字钱包服务且在海外管辖范围内的初创交易中心往往会成为黑客的攻击目标，交易中心还面临着运营商在完成前带着钱潜逃的风险按交易量排序，主要交易中心为BTC中国（人民币）、OkCoin（人民币）、Mt.Gox（美元、欧元、英镑、日元、澳元）、FXBTC（人民币）、Bitstamp（美元） ), Bter (RMB), BTC-E (USD), BTCTrade (RM B) 和 VirtEx (CAD)。

将比特币视为一种交换媒介，与交易中心的投机交易截然不同，最初在比特币生态系统中的公司中流行。例如，矿工可以使用比特币购买一种特殊的芯片。为支持交易活动，Bitpay等支付处理器为商户提供软件，通过保证汇率和进行日常银行支付来吸收汇率波动的风险。自 2013 年 4 月以来，大量投资涌入开发和推广比特币的初创公司。公司使用比特币作为商人之间的交易方式，而不是在交易中心进行投机交易。例如，CoinLab 已获得种子资金来孵化其他比特币初创公司（采矿或交易）。在接受比特币支付的公司中，最著名的是百度[微博]，这是一个中国知名的互联网门户网站，自 2013 年 10 月以来一直接受比特币作为其在线安全服务产品的支付方式。

比特币价格的快速上涨（每年 292%）导致采矿收入呈指数级增长，相应的资本投资也很大。计算量 数据在一年内增长了 521%（见图表 3)，这些都需要昂贵且耐用的比特币挖矿芯片。挖矿竞争已经达到了更容易的目标，现在每挖出一美元（计算）都“更深了” "，见图4。随着矿工使用越来越多的计算机设备，电力消耗的成本也在上升。

成本效益分析

货币/货币通常被认为具有三个主要作用：账户计量单位、交换媒介和价值存储。从更广泛的角度看，比特币作为一种交换媒介，为用户提供了诸多好处和更高的支付效率，这意味着比特币在应用范围更广的情况下，其附加价值中保留了一些随着时间推移而演变的基础价值。然而，作为账户计量和价值存储的单位，比特币存在相当大的缺陷，我们认为这些缺陷最终会阻止它成为国际公认的货币。在本节中，我们将详细讨论比特币的优势和劣势。

优势

作为一种交换媒介，比特币很有吸引力，因为交易成本很低。这是因为比特币不需要中央清算或金融机构作为第三方进行交易。使用去中心化的点对点网络，交易记录由网络用户（例如矿工）独立审计，他们因工作而获得新生成的比特币的奖励。此外，比特币为那些没有信用卡和借记卡或其他电子支付方式的人提供了一种替代支付方式。

除了现金，比特币在安全性、交易透明度和防伪方面提供了一种有吸引力的支付方式。比特币以加密格式存储在其所有者的计算机上，这使得黑客很难（但并非不可能）以电子方式窃取。物理比特币盗窃也是可能的，但并不比运送大量现金更容易。

此外，鉴于比特币的数字存在形式，它比现金更便于携带，这在大规模交易以现金进行的经济体中尤其有利。比特币也比现金更容易追踪，因为每个比特币都包含自创建以来每笔交易的电子记录。不仅每笔交易都记录在案，而且所有交易都记录在在线公共分类账上，这是现金无法比拟的透明度。它还为监管机构提供了一种跟踪潜在非法活动的方法。最后但同样重要的是，这种具有自动验证功能的数字格式也完全杜绝了伪造。

比特币的供应是有限的。比特币旨在模仿的供应模型，即整个系统产生有限的货币供应，比特币支持者将其视为保护比特币价值免受政府或中央银行滥用的一种方式。为实现这一目标，新增的比特币将以每四年 50% 的速度呈几何级数减少。

比特币的相对匿名性对于处于危机风险国家的公民来说是一个优势。据报道，一些人认为比特币被那些希望避免高税收、资本管制和资产没收风险的人使用。例如，比特币汇率在 3 月 16 日大幅上涨，当时塞浦路斯当局准备对私营经济实施大量存款扣减，见图 5)。此外，中国也有比特币交易活动的突然增加，现在占交易量的绝大部分，也体现了货币的价值在一个方面，特别是对于那些想规避资本管制或资产风险的人没收。

“赢家通吃”市场确保比特币继续获得接受和普及，进一步增加成功的可能性。比特币越来越受欢迎，竞争对手将面临越来越高的进入门槛，成功占领一定市场份额的目标也不会那么容易实现。但是，我们认为这种数字货币的市场结构是一种“赢家通行证”“吃”的模式，即随着比特币变得越来越流行和更容易使用。消费者不会有太多动力去尝试另一种具有类似功能的替代货币形式。

比特币可以提供的巨大优势（从财产分配的角度来看）使其与风险敏感资产负相关，就像黄金一样。例如，在 10 月的 FOMC（联邦公开市场委员会）会议之后，市场将会议声明解读为朝着比以往更加宽松的立场迈进，黄色棋子下跌 1%，比特币下跌 3%。

缺点

比特币作为储值工具的功能作用受到其汇率价格剧烈波动的严重影响。比特币的价格在成立之初每天以 10% 的速度上涨，其中包括当日 190% 的跌幅，从当日最高跌幅到当日最低。有人指出，这种波动反映了比特币基本估值的变化，因为越来越多的人了解比特币，或者使用比特币。例如，11 月 18 日参议院听证会 (Senate Hearing) 此后，比特币的美元兑美元价格上涨了 50%，达到 785 美元，当时一些政策监管机构对使用比特币作为替代支付方式采取了更为激进的立场比特币的态度也是如此。但是，比特币在市场功能上更具投机性，带来的是不稳定的收益。流通率很低，流动性也很差。一些极端情况吸引了投资者。受到在某些情况下获得丰厚回报的机会的鼓舞。高波动性也削弱了比特币作为交换媒介的工具作用，大型零售商不太可能接受比特币作为一种支付方式，因为它的价值非常不稳定（见图 6)。接受比特币的商店现在正在有效消化内部波动的成本，不会转嫁给消费者，但我们预计这种无利可图的做法不会持久。

监管机构可能会尝试施加政策限制，从而增加使用比特币进行交易的成本，比特币比现金更高效、更透明。首先，政府不太可能推广一种被视为促成“黑市”活动或逃税的新货币。情况是，监管机构目前正在考虑的是比特币如何适应更广泛的支付和税收系统，并且可以受到监管和证明是合理的。结果是任何新的监管政策都会增加比特币的交易成本，并完全削弱和/或消除比特币的优势之一。此外，比特币可以在国际上轻松使用，这就需要国际监管协调。协调机制会带来地区间对比特币监管不协调的风险，而几个主要国家严厉的监管制度会大大增加比特币的使用成本，从而限制其作为交换媒介的有效性。

消费者交换比特币的比特币交易中心的安全状况不够令人信服。对于不能自己开采比特币的用户，他们唯一的选择是在交易所使用当地货币。这些客户除了要承担汇率风险外，还有大量比特币交易中心被黑，导致大量客户的比特币被盗。在 Bitcoinica 的一份报告中，一个交易中心被黑客入侵，丢失了 18,547 个比特币。最近，一家名为 BIPS 的欧洲交易所在一次安全事件中损失了 1,295 个比特币（或 990,000 美元）。由于绝大多数潜在的比特币用户无法开采自己的比特币，因此交易中心对于将当地货币与比特币连接起来至关重要。如果没有存款保险 (FDIC) 或投资保险 (SIPC)，比特币用户/投资者几乎没有资源从账户中追回被盗资金，也就是说，除了投资风险外，他们还面临信用风险。

铸币税正在以更快的 CPU 积累比特币“矿工”。随着时间的推移，作为政府收入来源的铸币税将减少，因为后者无法控制比特币的生产。这意味着一旦比特币变得太大，政府就有动力取缔比特币。

在确认付款收据之前等待 50 分钟可能会阻碍比特币的更广泛使用。需要 50 分钟才能将额外的记录块添加到区块链以防止重复付款。对于双方都非常熟悉的情况，这不是问题，因为一方相信另一方不会双花，但是当你与匿名的人进行交易时，这会带来无法对冲的高风险。因此，在没有中央验证者/清算机构的情况下，比特币很可能会保持流动性不足并阻止其成为重要的国际货币。

比特币的非法支付状态可能会阻止其作为国际货币使用。与法定货币不同，没有人有义务接受比特币作为支付方式。所以它的价值仅限于用户对比特币的认知。如果没有买家，比特币可能会在短时间内消失，其有效性也会降低。反复的货币波动和未来可能出现的黑客攻击将使消费者和投资者的资金面临风险，因为它最终会为人所知，尽管比特币有很多好处。比特币的一些特性（例如，没有中央清算、支付确认延迟）使我们对其在场外交易市场（即大量外汇易手）的潜力持怀疑态度，但即便如此我们也不能排除这种情况在这种情况下，可能会形成一个不可交割的远期外汇市场。

如何评估比特币的公允价格？

比特币的价值在过去一年中上涨了 100 倍，引发了人们对它是否是泡沫的质疑。要回答这个问题，我们需要从本质上评估它的价值。我们在这里不提供对比特币的预测，下面我们只列出关于如何获得公平价格的初步想法。比特币既是一种交换媒介，也是一种价值储存手段。我们认为，将这两种用途分开处理更容易考虑比特币的公平价格。

价值作为交换媒介

正如我们已经讨论过的，比特币作为一种交换媒介具有一些诱人的元素，尤其是对于电子商务而言。如果比特币成为电子商务中的主要交易媒介，比如说所有 B2C 支付交易的 10%，那么比特币的公平价格是多少？我们进行了以下实验：

2012 年美国市场的个人消费支出总额为 11 万亿美元。

2012 年家庭支票存款和现金总额为 7000 亿美元。

第二个数据除以第一个，我们得到0.07（以后我们称之为周转率）。

自 2008 年以来，周转率一直在攀升，一方面反映现金囤积可能是暂时的。为了更全面地了解情况，我们对过去十年的周转率进行了平均，得到了 0.04——我们假设美国家庭在过去一年的现金账户中每花费 1 美元就保留 4 美元。

2012 年，美国所有 B2C 电子商务销售额达到 2240 亿美元。

如果我们假设在线电子商务销售的周转率与美国所有家庭支出的周转率相同，这意味着美国家庭将留出 100 亿美元用于在线购物。

考虑到比特币将占所有在线电子商务购买的 10% 的假设，这意味着美国家庭的账户中拥有价值 10 亿美元的比特币。

那么世界呢？美国GDP约占全球GDP的20%。如果我们假设电子商务在世界其他地区的渗透率相同，并且美国以外的家庭支出具有相同的周转率，我们得出结论，全球在线电子商务购物的现金/非现金总需求值得50% 数十亿美元的比特币。

以上只是一个非常粗略的计算，是基于我们的许多假设。不仅如此，B2C只是所有电子商务交易的一个维度，我们不能排除比特币成为B2B交易主要媒介的可能性。尽管如此，如上述实验所示，如果比特币继续仅作为交换媒介存在，价值显然存在上行限制。

有一种观点认为，由于非法交易，比特币可能会成为一种流行的支付方式。我们没有一个有据可查的意见，但所有比特币交易都是公开可用的（理论上可以被执法部门追踪），并且每个比特币都由其独特的交易历史定义（使犯罪分子难以掩盖他们的踪迹）这些事实，将限制比特币在黑市/地下经济中的应用。

除了作为在线电子商务交易的一种方式外比特币目前价格，比特币还可以用于转账（例如，美国的移民劳动力将钱汇回家）。比特币可以非常便宜和快速地做到这一点（对于像家庭成员这样的受信任的发件人来说，在线不到 10 分钟，对于陌生人来说，完全确认需要 50 分钟）。对于比特币的这一部分角色，我们如何才能最大化其公允价值？

西联汇款、速汇金和 Euronet 是汇款行业中排名前三的公司（占总市场份额的 20%）。让我们假设比特币成为该行业的三大公司之一。这对比特币的估值意味着什么？考虑到比特币的供应量是固定的，当一个人购买比特币时，他不仅得到了一种交换媒介，而且还投资了比特币的价值。从这个角度来看，比特币的市场价值可以看做是一种企业价值，有点自信。西联汇款、速汇金和 Euronet 的平均市值约为 45 亿美元，当考虑到比特币作为交换媒介的作用时，我们将在计算它们的最大市值时将其加入。

结论：比特币作为交易媒介的最大市值 = 50 亿美元（用于 B2C 电子商务）+ 45 亿美元（支付方式）= 95 亿美元。

有趣的是，我们计算出的 95 亿美元低于比特币今天 130 亿美元的实际市值。这意味着当前比特币的市值假设要么比特币将占电商市场份额的10%以上，要么占汇款行业10%以上的市场份额（见上图7)，或包含巨大的价值存储。

价值作为价值的存储

最近几天，比特币的价值大大超过了非投机交易的增长（见图8)，仅此一点就表明，对比特币价值的认可更多的是其作为价值储存或投资的作用，而不是交换媒介。

那么我们如何评估比特币作为价值储存手段的作用呢？这是一个困难的问题。考虑到比特币不支付任何利息，也不支付任何投资工具（资产或债券），也就是说，比特币的储值价值非常有限。从这个角度来看，就储值而言，最接近比特币的可能是稀有金属或现金（见表1)，这是我们的观点。

比特币和黄金有三个重要的共同点：都不支付利息，供应有限，并且与大多数金融资产（现金除外）相比，两者都非常难以追踪。未变现的金条/金币/ETF 目前价值约为 1.3 万亿。比特币能否达到与黄金相同的市值？我们持怀疑态度。

首先，比特币比黄金更易波动，使其成为持有风险更高的资产。在过去两年中，比特币价格的平均波动幅度是黄金的五倍（见图表）。 9)。在所有其他条件相同的情况下，这意味着比特币的风险是黄金的五倍。除非比特币的波动性大幅下降，或者黄金价格大幅上涨，否则我们很难合理地认为比特币的市值会超过 3000 亿美元。

不仅如此，黄金作为一种独特且安全的价值储存手段的声誉在过去十年中不断提升。多年来，黄金一直在稳步提升。比特币要达到同样的声誉还需要一些时间。我们不知道如何量化黄金声誉的价值，但这种声誉可能是它价值 60 倍于白银的主要原因。如果我们假设比特币最终将达到与白银相同的地位（一个非常雄心勃勃的假设），这意味着比特币作为价值储存手段的市值可能达到 50 亿美元。

顺便说一句，50 亿美元与自 1986 年以来在美国铸造的所有银鹰的总价值相差不远。在我们看来，这是最接近比特币的参考，也就是 80 亿美元（12,000 吨） .

结论：作为价值存储的比特币最大市值 = 50 亿

比特币相对于黄金的一个优势是易于转移。换句话说，鉴于黄金 ETF 的存在以及此类 ETF 在账户之间移动的能力，我们认为这不是一个很大的优势。目前，我们不会为比特币增加任何额外价值。

显然，市场对比特币公平价格的理解也很大程度上依赖于未来可能出现的非常规货币政策。如果美联储的量化宽松政策如普遍预期的那样在明年继续，对黄金或比特币等“避险”资产的需求将会增加，从而支撑其价值。我们预计美联储政策宽松将于明年第一季度开始，美元将慢慢恢复其作为全球储备货币的公信力，尤其是在美国继续减少财政赤字的情况下，未来财政赤字可能会低于 GDP 的 4%年。比特币作为一种价值储存手段可能难以获得动力，尤其是如果我们对 2014 年美元的看涨前景成为现实。

总结

当我们将比特币作为每种工具的最大预计市值加起来时，我们得到的数字约为 150 亿美元。虽然这并不意味着未来比特币的价格不能继续上涨，但我们认为近期比特币价格的上涨将很快超过其基本面。我们当前的视图如下所示：

比特币总市值 = 150 亿美元

比特币公平价格上限 = 1300 美元

结论

我们相信比特币可以成为电子商务的主要支付方式，并可以发展成为传统汇款服务提供商的强大竞争对手。我们认为，作为一种交换媒介，比特币显然具有增长潜力。

比特币有很多投机行为，因为它有助于避免高税收、资本管制和财产没收。人民币在所有比特币交易中的份额与比特币价格的上涨有一定的相关性。也就是说，所有比特币交易都可以公开查询，每个比特币都有唯一的交易记录，这是不可替代的，这最终会限制比特币在黑市/地下经济中的应用。

比特币作为价值储存手段的作用会影响其作为交换媒介的汇率波动性。这种由投机引起的高波动性阻碍了比特币作为在线电子商务支付方式的广泛接受。

比特币是泡沫吗？假设比特币将成为：1、电子商务和金融转账两个领域的重要工具；2、名声与白银相似的重要储值工具；我们的公允价值分析显示，比特币的最大市值为 150 亿美元（1 比特币 = 1300 美元）。这意味着今年价格翻了 100 倍的比特币面临增长过快并超过其基本面的风险。